Czas zapłaty
Łukasz Czernicki
Groźba bankructwa państw, pękające bańki spekulacyjne i problemy w sektorach bankowych – to powszechnie znane symptomy kryzysu w strefie euro. Rzadziej w komentarzach przebija się fakt, że w okresie od jej powstania miała miejsce gigantyczna misalokacja kapitału. Jaka jest geneza problemów strefy euro? Kto zawinił? W jakim stopniu fakt posiadania wspólnej waluty wpłynął na rozmiar kryzysu?
Okres od zakończenia II wojny światowej do utworzenia strefy euro to seria nieudanych prób stabilizacji kursów walutowych. Czy to w systemie z Bretton Woods, czy w ramach Europejskiego Systemu Walutowego, państwa członkowskie nie potrafiły zharmonizować polityki fiskalnej i monetarnej. Skutkiem tego były ciągłe deprecjacje walut krajów mniej zdyscyplinowanych fiskalnie i prowadzących bardziej ekspansywną politykę pieniężną ((Zob. H.H. Lechner, „Währungspolitik”, Berlin 1988.)). Dla przykładu w latach 1969-1999 wartość franka francuskiego i włoskiego lira spadła w stosunku do marki niemieckiej odpowiednio o 60 proc. i 80 proc. ((Dane za: www.bundesbank.de)). Unia Gospodarczo-Walutowa miała położyć temu kres – miała ostatecznie i nieodwołalnie usztywnić kursy walut krajów Unii Europejskiej.
Jaka unia walutowa?
Na drodze do utworzenia UGW starły się dwie wizje integracji walutowej: wizja niemieckiego banku centralnego (Bundesbanku) i wizja francuska, popierana również przez inne kraje chętnie finansujące swoje długi w bankach centralnych i przez środowisko niemieckiej lewicy. Ekonomiści związani z Bundesbankiem zdawali sobie doskonale sprawę, że podejście poszczególnych krajów w Europie do stabilności monetarnej i do dyscypliny fiskalnej bardzo się różni i że unia walutowa bez odpowiedniej otoczki instytucjonalnej i dostatecznej integracji politycznej to ryzykowne przedsięwzięcie. Wprowadzenie euro warunkowali ściślejszą unią polityczną, w ramach której będzie możliwy nadzór nad polityką fiskalną poszczególnych państw. Poprzedzenie integracji walutowej zjednoczeniem politycznym odkładało w daleką przyszłość przyjęcie wspólnej waluty w Europie, co było Francji bardzo nie na rękę, gdyż chciała integracji walutowej możliwie jak najszybciej i na każdych warunkach. Z punktu widzenia Paryża jeden pieniądz i jeden bank centralny oznaczał wyeliminowanie z gry Bundesbanku. Niemiecki bank centralny prowadził od momentu swojego powstania bardzo twardą politykę monetarną, nie finansował długu państwowego i nie pozwalał na silniejszy wzrost inflacji. Przez to inne kraje, które nie chciały dopuścić do zbytniego osłabienia swoich walut względem marki, zmuszone były do ograniczenia tempa monetaryzowania długu. Można zatem powiedzieć, że Bundesbank wpływał pośrednio na francuską politykę fiskalną. Pech chciał, że w okresie gdy krystalizował się kształt przyszłej unii walutowej, Niemcy potrzebowały poparcia Francji dla swojej polityki wschodniej, szczególnie dla kwestii zjednoczenia z NRD i były gotowe na daleko idący kompromis ((Zob. D. Lindenlaub, „Für eine Stabile Gemeinschaftswährung”, Bundesbank (2009).)). Jeśli niemożliwe było dostatecznie szybkie zjednoczenie polityczne i zapewnienie centralnego nadzoru fiskalnego w przyszłej UGW, to przynajmniej polityki fiskalne krajów ją tworzących miały być odpowiednio spójne. I tak kompromisem w tej kwestii było stworzenie reguł, które musiały spełnić państwa członkowskie przyszłej strefy euro – kryteriów konwergencji. Wypełnienie ich miało być niejako sprawdzianem, czy dany kraj jest w stanie sprostać niemieckim standardom dotyczacym stabilności fiskalnej.
Zgniły kompromis
Kryteria konwergencji okazały się problematyczne z kilku powodów. Przede wszystkim tworząc je, nie pomyślano o odpowiednich mechanizmach kontrolnych i sankcyjnych dla krajów znajdujących się już w strefie euro. Zupełnie nieskuteczny okazał się na tym polu Pakt Stabilności i Wzrostu z 1997 roku, który co prawda zakładał pewne kary finansowe dla państw niewypełniających kryteriów konwergencji. Jednak jeszcze przed wybuchem kryzysu Francja i Niemcy, mimo przekroczenia dopuszczalnej wysokości deficytu finansów publicznych, nie poniosły żadnych konsekwencji. Ponadto, głównie ze względu na państwa o wysokim poziomie zadłużenia, złagodzono wymowę kryterium fiskalnego. Wysokość całkowitego zadłużenia krajów UE chcących przystąpić do strefy euro nie musiała być koniecznie niższa od 60 proc. PKB. Wystarczyło, że państwa kandydujące do strefy euro wykazały znaczny spadek wartości zadłużenia zbliżający je do wartości referencyjnej. Dzięki temu do unii walutowej przystąpiły kraje takie jak Włochy czy Grecja, których zadłużenie w momencie akcesji do strefy euro przekraczało 100 proc. w stosunku do PKB.
Konstrukcja kryteriów konwergencji była z perspektywy kryzysu w strefie euro niekorzystna także ze względu na możliwość „przyspieszenia” ich wypełnienia przy pomocy ekspansywnej polityki monetarnej. Mechanizm, który to umożliwia, funkcjonuje w następujący sposób: bank centralny kraju starającego się wypełnić kryteria konwergencji obniża stopy procentowe. Niższe stopy przyczyniają się do niższego oprocentowania papierów dłużnych państwa ((Kryterium konwergencji stóp procentowych określane jest przy pomocy oprocentowania 10-letnich obligacji skarbowych.)), ale są też przyczyną zwiększenia aktywności gospodarczej. Dzięki temu ostatniemu rosną wpływy do budżetu. Deficyt budżetowy ulega więc redukcji, przez co łatwiej o wypełnienie kryterium fiskalnego. Inflacja, mierzona wzrostem cen konsumenckich, wcale nie musi w tym okresie wzrosnąć znacząco. Powód? Po pierwsze, reaguje ona na czynniki monetarne z pewnym opóźnieniem. Po drugie, na jej wysokość mają wpływ także takie aspekty jak kursy walut, ceny surowców, ceny dóbr na rynkach światowych, które mogą trzymać wzrost cen w ryzach. Kryterium inflacyjne może zostać zatem wypełnione mimo ekspansywnej polityki banku centralnego.
Pasażerowie na gapę
Według powyższego scenariusza przebiegała akcesja do strefy euro krajów mających obecnie największe problemy. Irlandia, Hiszpania, Portugalia i Grecja przed wejściem do strefy euro dokonały dynamicznych obniżek nominalnych stóp procentowych ((Zob. Narodowy Bank Polski, „Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczeji Walutowej”, Warszawa 2009, s. 185.)). W konsekwencji doświadczyły silnego ożywienia gospodarczego. Po wejściu do UGW trend ten był kontynuowany. Zniesienie ryzyka kursowego i wysokie wskażniki wzrostu przyciągały kapitał z krajów rdzenia strefy euro (głównie z Niemiec i Francji) ((„Rdzeń” lub „centrum” strefy euro to przede wszystkim Niemcy, Francja, Austria i kraje Beneluksu, a „peryferie” to Grecja, Hiszpania, Portugalia i Irlandia.)). Trafiał on jednak w dużej mierze do sektora budowlanego, co doprowadziło do powstania baniek spekulacyjnych ((Inwestycje w Hiszpanii i w Irlandi w sektorze budowlanym w latach poprzedzających kryzys wyniosły 18-20 proc. PKB, wartości porównywalne tylko z Japonią pod koniec lat 80. (wśród krajów OECD); zob D.Gros „Bubbles in real estate? A Longer – Term Comparative Analysis of Housing Prices in Europe and the US”, (2007) .)). Instytucje finansowe ze ścisłego centrum unii walutowej chętnie też finansowały utrzymujące się na wysokim poziomie długi publiczne państw peryferyjnych (z wyłączeniem Irlandii, która od roku 2000 systematycznie obniżała zadłużenie). Boom gospodarczy w tych krajach był też przyczyną wzrostu kosztów pracy. W latach 2000-2009 skumulowany wzrost jednostkowych kosztów pracy w Grecji, Hiszpanii i Irlandii wyniósł prawie 30 proc. Dla porównania koszty pracy w Niemczech w tym okresie wzrosły o niecałe 2 proc. Natomiast produktywność pracy w tych krajach poprawiła się w stosunku do Niemiec zaledwie o kilkanaście procent ((Obliczenia własne na bazie danych OECD.)). Skutkiem tego był znaczny spadek konkurencyjności i silne uzależnienie od importu (głównie Grecji, Hiszpanii i Portugalii).
Po wybuchu kryzysu finansowego pękły bańki spekulacyjne, nastąpiło spowolnienie wzrostu gospodarczego, co wpłynęło negatywnie na poziom dochodów budżetowych. Grecja i Portugalia wpadły w spiralę zadłużenia i obecnie przed bankructwem chroni je tylko pomoc instytucji międzynarodowych. Główną przyczyną problemów Irlandii był natomiast nadmierny rozrost sektora finansowego i jego zaangażowanie w nietrafione inwestycje na rynku nieruchomości (w kraju i za granicą). Państwo irlandzkie przejęło na siebie zobowiązania sektora bankowego o wartości 250 proc. PKB tego kraju ((H.W. Sinn, T Wollmershäuser, „Target-Kredite, Leistungsbilanzsalden und Kapitalverkehr: Der Rettungsschirm der EZB S.45”, Ifo Working Paper No. 105, (2011).)). Hiszpania, której obligacje ostatnio skupował Europejski Bank Centralny w celu obniżenia ich rentowności, jest kolejnym krajem, który może podzielić los tych państw.
Przejedzone pieniądze
Konsekwencje błędnej polityki gospodarczej w strefie euro od czasu jej powstania można podzielić na widoczne i niezauważalne na pierwszy rzut oka. Te widoczne trafiają do nas codziennie w przekazie medialnym: silne zadłużenie publiczne, problemy instytucji finansowych, recesja gospodarcza. Te mniej oczywiste skutki to zmarnowanie pewnej szansy na trwały wzrost realnych dochodów w krajach UGW. Jak należy to rozumieć?
Aby odpowiedzieć na to pytanie, trzeba najpierw rozważyć, w jakim celu dochodzi do międzynarodowego przepływu kapitału. W sensie mikroekonomicznym poszczególne jednostki inwestują za granicą, np. aby zrealizować wyższe dochody lub uchronić się przed ryzykiem. W sensie makroekonomicznym eksport kapitału ((Eksport kapitału na płaszczyźnie makroekonomicznej odbywa się w dwóch fazach: monetarnej (w formie kredytów lub inwestycji) i realnej (w postaci dóbr i usług). O miedzypaństwowym eksporcie kapitału możemy mówić tylko wtedy, gdy dany kraj posiada nadwyżki w bilansie handlu i usług względem państwa importujacego kapitał; zob. A. Kruse, „Aussenwirtschaft”, Berlin 1972.)) jednego kraju do drugiego powinien przebiegać w następujący sposób: kapitał z krajów bogatszych, w których jest on bardziej dostępny i zyski z inwestycji są niższe, płynnie w kierunku krajów biedniejszych i mniej zasobnych w oszczędności. Tam służy on do podniesienia konkurencyjności i zwiększenia mocy produkcyjnych. Dzięki temu kraje te są w stanie w przyszłości zwrócić pożyczony kapitał powiększony o odsetki. W tym przypadku mamy do czynienia z czystą sytuacją win-win. Na transferze zyskuje kraj udostępniający swoje oszczędności, gdyż w przyszłości nastąpi ich zwrot z „nawiązką”. Natomiast importer środków, dzięki oszczędnościom zagranicznym, rozbudowuje swoją gospodarkę. Poza tym wzrasta dostępność dóbr i usług poprzez zwiększenie mocy produkcyjnych w kraju importującym kapitał, co przekłada się na ogólny wzrost realnych dochodów po obu stronach ((Zob. H.H. Lechner, dz. cyt., rozdział 7.)).
Proces transferu kapitału w strefie euro nie odpowiadał powyższemu wzorcowi. Strumienie kapitału płynęły co prawda w kierunku krajów posiadających mniej oszczędności i większe potrzeby inwestycyjne. Nie zostały one jednak wykorzystane w odpowiedni sposób. Trafiały do sektora budowlanego, posłużyły do zwiększenia konsumpcji i sfinansowania wysokiego zadłużenia publicznego. Nie zadbano o to, aby napływający kapitał z centrum strefy euro stał się podstawą do polepszenia konkurencyjności gospodarek państw peryferyjnych. Skutki? Dla państw rdzenia transfer oszczędności na peryferia był transferem w jedną stronę. Nie mogą one liczyć na zwrot kapitału w perspektywie nawet najbliższej dekady, gdyż został on zwyczajnie skonsumowany. W sensie realnym zwrot taki jest możliwy tylko przy nadwyżce eksportu nad importem po stronie krajów „odbierających” kapitał. Grecja, Hiszpania i Portugalia wykazują jednak ciągle silnie ujemne saldo w bilansie handlowym i nic nie wskazuje na to, że sytuacja ta w najbliższym czasie ulegnie zmianie. Z perspektywy krajów peryferyjnych import kapitału z centrum eurostrefy był co prawda podstawą do zwiększenia dobrobytu, ale tylko w krótkim okresie czasu. Nie wykorzystały one napływających oszczędności do wzmocnienia swojej gospodarki i muszą się liczyć z tym, że złote czasy życia na kredyt dobiegły końca. Ponadto, zamiast w sektorze budowlanym czy na sfinansowanie zadłużenia, kapitał mógł zostać wykorzystany do zwiększenia produktuwności przedsiębiorstw w strefie euro, co przełożyło by się na wyższy poziom realnych zarobków w całej UGW. Nieudane inwestycje na peryferiach absorbujące oszczędnosci państw rdzenia strefy euro skutecznie pogrzebały tę szansę.
Kosztowne iluzje
Czy problemy strefy euro były do przewidzenia? W tym przypadku można śmiało powiedzieć, że elity europejskie wspierane przez licznych ekonomistów wykazały się dużą dozą ignorancji dla faktów ekonomicznych. W historii gospodarczej miał miejsce niejeden kryzys, którego przebieg był podobny do tych w strefie euro, choćby wspomnieć Chile w 1982 roku, Meksyk w 1994 lub Argentynę w 2001. We wszystkich trzech przypadkach mięliśmy do czynienia z silnym napływem kapitału zagranicznego przy sztywnym kursie walutowym. W takich warunkach, bez odpowiedniego nadzoru przepływów kapitałowych, dochodzi często do przeinwestowania w niektórych sektorach gospodarki. Rosną wtedy ceny popularnych aktywów. To skłania zarówno zagraniczne, jak i krajowe instytucje finansowe do silniejszego zaangażowania się na tych rynkach. Duża ilość łatwo dostępnego kapitału jest też bodźcem dla rządzących, aby zwiększać wydatki państwowe. Banki chętnie kredytują sektor publiczny, gdyż ryzyko pożyczania fiskusowi jest zazwyczaj niskie.
Ten sam mechanizm zadziałał w strefie euro, z tym, że w unii walutowej negatywne bodźce przy transferze kapitału z krajów rdzenia na peryferie były jeszcze silniejsze. Euro stworzyło pewnego rodzaju iluzję stabilności i bezpieczeństwa. Z jednej strony kraje peryferyjne przestały się martwić nadmiernym zadłużeniem i utratą konkurencyjności, licząc na to, że w razie kryzysu będą mogły się zwrócić o pomoc do krajów silniejszych gospodarczo. Tendencję tę wzmocnił dodatkowo brak skutecznych możliwości kontroli i nacisku na kraje łamiące zapisy traktatu z Maastricht. Z drugiej strony instytucje finansowe uwierzyły w niezniszczalność wspólnej waluty i pożyczały na potęgę zarówno państwom, jak i angażowały się w różnego rodzaju spekulacje.
Wiara polityków europejskich w to, że proces właściwej alokacji kapitału prowadzący do realnej konwergencji w strefie euro dokona się samoistnie, nie miała racjonalnych podstaw. Wręcz przewinie, można było się spodziewać, że w warunkach, w których nikt nie liczy się z upadkiem strefy euro, ryzyko zaangażowania się instytucji finansowych w krajach południowych lub w Irlandii będzie bliskie zeru. Tym samym ilość napływającego kapitału i pokusa szybkiego zysku banków będzie w unii walutowej jeszcze większa.
Dziś nadszedł czas zapłaty za ową iluzję stabilności i bezpieczeństwa, jaką stworzyła unia walutowa.
Łukasz Czernicki (ur. 1982), ukończył ekonomię na Technische Universität w Berlinie. Obecnie jest doktorantem na Uniwersytecie w Poczdamie. Swoją wiedzę chętnie pogłębia, uczestnicząc w różnych konferencjach ekonomicznych, m.in. jako stypendysta Ludwig von Mises Institute (USA) i Istituto Bruno Leoni (Włochy). Autor publikacji o tematyce makroekonomicznej.
